中国华阳集团及其拟发行债券获“B+”评级

香港，2018年3月13日—标普全球评级今日宣布，授予中国华阳经贸集团有限公司(中国华阳集团)长期企业信用评级“B+”，展望为稳定。同时，我们授予该公司拟发行美元计价优先无抵押债券长期债项评级“B+”。中国华阳集团为中国一家贸易和石油化工企业。

对中国华阳集团的企业信用评级源于我们预期，该公司的贸易业务将保持现有市场地位，石化板块将实现进一步发展。未来12个月，我们预计中国华阳集团的财务杠杆将维持在高位，流动性将处于“稍欠”的水平。

我们预计，该公司获得政府支持的可能性处于“中等”水平，因此我们对该公司的最终评级较其个体信用状况等级“b”提升一个等级。该公司为一家国有企业，是中国国际贸易促进委员会(中国贸促会)会管企业。

中国华阳集团的企业规模较小，且其背靠背的贸易模式(以销定采)决定了其定价能力有限，这两个因素均限制了其业务状况。该公司贸易和分销的产品种类多样，涉及机械设备、医疗器械、汽车零部件、焦煤、金属和化学品，主要通过背靠背的模式进行。尽管该集团贸易总量较大，但在大多数产品门类的市场地位均不高。

中国华阳集团能够借助中国贸促会广泛的关系网络获得业务资源，这降低了其业务风险。中国贸促会为中国外贸和投资促进机构，成立于1952年，拥有中国华阳集团30%的实际控制权。

在贸易业务板块，我们预计医疗器械和汽车零部件贸易将是该公司未来一至两年的主要利润来源。这两个业务板块的利润率远高于其他产品门类。在我们的财务预测中，我们预计2018年和2019年两个业务板块将分别为公司带来20%的毛利润。

我们预计中国华阳集团的医疗器械分销业务毛利率将继续保持在约25%。该公司拥有医疗器械II类、III类经营许可证，分销产品包括大型医疗器械和高端医疗耗材。该公司在该领域开展业务已有20多年，拥有专业的销售团队，且与中国主要公立医院建立长久稳定的业务联系。不过，由于上游供应商和下游客户的付款期限存在较大错配，因此该业务领域的营运资金需求较大。

我们预计，未来几年，汽车行业日益激烈的市场竞争将使中国华阳集团的汽车零部件分销业务面临压力。该公司分销的主要汽车配件技术含量较低，这将使其利润率承压。2016年该公司的汽车零部件分销业务毛利率较2015年的16%大幅下滑至11.5%，主要原因在于该公司让渡利润进行规模扩张。该公司通过合资企业的方式开展汽车零部件分销业务，中国华阳集团持有50%股份，中国汽车零部件工业有限公司持有15%。

中国华阳集团在石化生产领域迅速的规模扩张或将成为其未来两年规模增长和业务多样化的主要推动力。在其石化三期于2018年下半年投产后，我们预计石化板块将成为该公司最大的利润来源。目前，该公司的石化产品仅有沥青和轻质燃油，石化三期的投产将能够显著扩大其产能和产品种类，增加包括汽油和柴油等在内的更多轻质产品。在我们的财务假设中，我们预测未来一至两年该公司的石化业务板块(包括生产和贸易)将占其总利润的35%-45%。

然而我们认为，在三足鼎立的中国石化行业，中国华阳集团仍将只扮演一个小角色。该公司的销售和生产仍将集中于华南地区。而且，该公司生产沥青所用的大部分原材料均来自中国石油天然气股份有限公司，生产汽油和柴油的关键原材料蜡油也依赖少数几家供应商。不过我们预计，随着该公司将华南地区的民营加油站定位为其汽油和柴油的主要客户，中国华阳集团的客户群体多样性将会增加。

我们预计未来两年，由于该公司现金流生产能力较弱且用于扩张业务范围需进行大规模资本支出，中国华阳集团的财务杠杆将持续高企。

除石化项目外，昆山(楼盘)贸易园项目是该公司财务杠杆高企的另外一个原因。昆山贸易园定位为一个综合项目，聚集汽车产业链上的各类产品商铺，以提供汽车零配件市场的一站式服务。该公司或将通过出售或租赁的方式对该项目实现盈利，时间可能将在2020年以后。我们预计该公司未来两年的息税及折旧摊销前利润(EBITDA)对利息覆盖率将维持在2.3-2.8倍。

以下因素使我们认为中国华阳集团在需要时获得中国政府支持的可能性为“中等”：

该公司对政府的重要性有限。我们认为，中国华阳集团的核心贸易业务对中国政府的战略重要性有限，且可能被其他国有企业或私营企业所取代。

该公司与政府的关系较为紧密。中国政府间接持有该公司50%的股份——30%通过中国贸促会持有，20%通过中国机械工业集团有限公司的子公司持有。我们认为，中国政府通过中国贸促会能够监督和控制中国华阳集团的战略和财务规划。

稳定的展望源于我们预计，中国华阳集团未来12个月内将继续保持其现有市场地位，并将拓展其石化业务。我们预计，由于现金流生产能力较弱且资本支出较大，该公司同期的财务杠杆将维持高位。但是我们预计其EBITDA对利息覆盖率将保持在2倍以上。

此外，该公司在面临财务困境时获得中国政府充足且及时的特别支持的可能性将维持在“中等”水平。

如果中国华阳集团的EBITDA对利息覆盖率下降至2倍左右且无改善迹象，那么我们可能下调其评级。如果(1)该公司的销售额增长或利润空间显著低于我们的预期;(2)石化新产线的投产慢于我们的预期;或(3)该公司进行超出我们预期的激进举债扩张，则可能会导致前述情形发生。

如果该公司的政府持股比例下降，或包括中国贸促会在内的中央部委开展改革，导致该公司获得政府支持的可能性下降，也可能会导致我们下调其评级。

如果中国华阳集团的债务对EBITDA的比率持续改善至5倍以下水平，那么我们可能会上调其评级。如果该公司通过逐步升级其业务组合，增加高利润业务板块从而使其利润率和经营现金流显著改善，同时在资本支出方面保持节制，则可能会使评级上调情形发生。